联瑞新材· 先进封装粉体龙头的扩张与定价

标的 SH688300｜2026-09-04 收盘 163.68 元｜总市值 395.2 亿｜PE(TTM) ≈130｜财报口径 2026 中报（截至 6/30）｜所属板块：先进封装 · CCL覆铜板 · 半导体材料 · HBM · 国产替代。

从"辅材"到"主材"的重新定价：M9/M10 高速基板与 HBM 先进封装材料的国产替代龙头，正处在量、价、利三重通胀的上行通道。本报告拆解其业务构成、扩产投入、产业链卡位、政策催化，并以时空序列等多算法进行数据分析。

封面_联瑞新材：先进封装粉体的微观扩张

AI 生成声明：本报告为纯粹数据分析、由 AI 自动生成，仅供技术参考，不构成任何投资建议，亦不构成任何买卖建议，作者与生成方不承担任何法律责任。

壹 · 一句话结论

基本面 球形硅微粉国内市占率 28%–31% 绝对龙头、全球第二；HBM 用 Low-α 球硅国内唯一量产，卡位"先进封装+高速 CCL 填料"双重国产替代主线。

供给端 3600 吨高阶超纯球硅（一期已投产）＋1.6 万吨球形氧化铝两大项目在手，2026–2027 集中落地，对应 M9/M10 与 HBM 增量需求。

政策端 日本 8 月第三轮半导体材料出口管制落地，国产材料替代加速，属于确定性"加成"；但高估值是主要"减分"。

交易面 当前处数月大涨后的高位巨震，波动率显著放大；在大盘 2 万亿出头的量能分带下，给出"高位控仓、回踩分批、冲高兑现"的右侧纪律。

贰 · 公司速览：被重新定义的"粉体材料公司"

联瑞新材主营电子级无机粉体材料，核心产品是应用于环氧塑封料（EMC）、颗粒状塑封料（GMC）、液态塑封料（LMC）以及覆铜板（CCL）、导热材料中的球形二氧化硅、球形氧化铝、氮化物等功能性填料。过去它长期被视为"散装辅材"，但随着**算力芯片、先进封装（HBM/Chiplet/2.5D/3D）与高频高速覆铜板（M7/M8/M9/M10）**的放量，粉体填料正从"辅材"升级为决定芯片散热、介电、可靠性、降低软错误率的"主材"，价值量与被认证壁垒同步抬升 [5][7]。

公司在国内球形硅微粉市占率约 28%–31%，为国内绝对龙头、全球第二；更是国内唯一实现 HBM 适配 Low-α 高纯球形硅微粉工业化量产的企业，全球仅两家对标日本雅都玛（Admatechs），其余国内同行（壹石通、雅克科技、凌玮科技）在超细粒径、超低放射性、极低离子杂质等维度暂难突破 HBM 认证门槛 [1][2][7]。其第一大股东兼核心客户是生益科技（早年投资回报超 300 倍，持股市值一度约 120 亿），深度绑定国内高频覆铜板龙头，构成"你中有我"的产业链协同 [7]。

叁 · 业务构成：三条产品线，球形粉体贡献利润主力

从 2026 年半年报分产品口径看，公司呈鲜明的**"球形赚钱、角形守基本盘、其他拖后腿中的高增长"**结构：

产品线	营收(2026H1)	占比	毛利率	业务说明
球形无机粉体	3.85 亿	61.1%	47.7%	先进封装/CIS 刻蚀、高频高速 CCL、Low-α/Low-Df 高阶产品；利润占比约 76.6%
角形无机粉体	1.39 亿	22.0%	17.3%	传统高端玻璃基板/电子级填料基本盘，销量稳定但毛利率偏低、承担防御
其他	≈1.10 亿	16.9%	—	球形氧化铝、氮化物、导热粉体等新品类，对应 HBM 封装与新能源高导热

口径与来源说明 分产品数据来自公司 2026 年半年报主营构成（球形 3.848 亿 / 61.14% / 毛利 47.69%、角形 1.385 亿 / 22.01% / 毛利 17.32%）[9]；"其他"为按占比倒算的区间值，实际分子含主营外杂项，属估计口径。2025 年报口径为：球形 6.52 亿（58.4%，毛利 51.9%）、角形 2.61 亿（23.4%，毛利 20.4%）、其他 2.02 亿（18.1%）[5][2]。

3.1 M9/M10 高速基板方向：匹配英伟达 Rubin 的"隐形地基"

高频覆铜板（CCL）的介电损耗、介电常数直接决定高速信号完整性。AI 服务器所用 M9/M10 级覆铜板需要超低介电（Low-Df）球形二氧化硅填料，这恰恰是联瑞通过火焰熔融法＋液相合成法（化学法）双线布局的核心壁垒——国内化学法球硅份额约 50%，其中 M9/M10 份额极高，核心卡位生益科技 PTFE CCL 一供 [7]。伴随英伟达 Rubin 新一代机柜放量，高阶 CCL 市场 2024–2026 年复合增速达 26%，直接拉动高价值量填料需求 [1][8]。

数据细分（估算口径，非公司精确披露）：公司口径为"M9 级球硅已批量供货头部 CCL 厂商、放量爬坡中" [1]；券商测算 2026 年球形硅微粉销量约 4.76 万吨（2024 年 3.30 万吨），其中 M7 及以上高阶产品占比随 3600 吨超纯球硅项目投产而快速抬升 [4]。由于 M9/M10 单价与毛利远高于普球，其增量主要反映在"球形粉体收入占比"与整体毛利上——2026H1 球形粉体毛利率 47.7%，较 2025 年 51.9% 有所回落，主因新品爬坡初期的结构性摊薄与低毛利角形占比变化，而非高端产品降价。

3.2 HBM / 先进封装方向：国内唯一 Low-α 批量供货商

HBM 堆叠对封装材料中的 α 射线极其敏感，需将铀/钍含量压到 <0.5ppb 以免引发存储单元软错误。联瑞的 Low-α 球形硅微粉、Low-α 球形氧化铝是国内唯一批量供货、驱动 DRAM/NAND/HBM 封装的关键材料：直接客户为 EMC/GMC/LMC 封装材料厂商（如华海诚科等），产品通过封装料间接供给长电科技、通富微电、华天科技等封测龙头，海外端已经导入三星、SK海力士配套供应链 [2][6]。

官方口径提示：HBM 产品已批量供货且收入增速很快，但当前整体营收占比仍偏低，是"成长期权"而非"当期主营" [2]。1.6 万吨高导热球形氧化铝项目正是为承接 HBM 及新能源高导热需求而设，属 2027 年前后的第二增长曲线。

图 1 · 主营构成（2026H1）：球形粉体贡献利润主力（数据来源：公司 2026 半年报主营构成，东财 F10）

图1_主营构成环形图

3.3 更细化的产品销量与营收拆分（公司口径 + 券商测算）

产品细分	2026H1 营收（估算）	占比	销量（2026 测算）	毛利率	代表料号 / 下游
球形硅微粉（核心）	约 3.3–3.6 亿	≈53–57%	约 4.1–4.8 万吨	51.9%（2025）	Low-α/Low-Df/亚微米/液相法；HBM 封装料、M7–M10 覆铜板、CIS 刻蚀
球形氧化铝等球形类	约 0.2–0.5 亿	≈4–8%	约 0.72–0.95 万吨	—	高导热球形氧化铝、Low-α 球铝，承接 HBM 高导热与新能源
角形硅微粉/粉体（基本盘）	1.385 亿	22.0%	约 7.7 万吨	17.3%	传统高端玻璃基板、电子级填料；销量大、毛利低、作防御
其他（氮化物/服务等）	约 1.0–1.1 亿	≈16–17%	约 0.72 万吨	约 30%	氮化硅/氮化铝、球钽、导热粉体等第二曲线

注：产品级拆分公司未单独披露精确金额，表中球硅/球铝/其他为按历史球形二氧化硅占营收 51–57%（可转债募集说明书口径）[16] 及券商销量测算（角形 7.27–7.71 万吨、球形 3.08–4.09 万吨、其他 5600–7200 吨）[17] 倒算的估算区间，仅供结构参考，非公司披露值。

3.4 稀缺性分析：三重"难以复制"的卡位

工艺稀缺：火焰熔融法 + 独家液相合成（化学法）双线并进，能在纳米级超细粒径、超低放射性、极低离子杂质上同时达标——这是中低端厂商（凌玮、壹石通、雅克等）短期无法跨越的工艺门槛 [2]。
认证稀缺：半导体材料从送样到量产认证周期长达 1–2 年，且与下游大客户（生益、封测三剑客、三星/SK海力士）深度绑定，换供成本高，形成"客户锁定"壁垒。
产品稀缺：HBM 用 Low-α 高纯球硅国内唯一、全球第二可量产（对标雅都玛）；Low-α 球形氧化铝进入华为昇腾与三星、SK海力士供应链——在"卡脖子"清单里属极少数国产已突破并反超日企份额的高端料号 [1][5]。

全球球形二氧化硅高端市场由雅都玛（Admatechs）、电化（Denka）、Resonac 三家合计占据超 60%，其中雅都玛垄断 1μm 以下球形硅微粉；而 HBM 封装用 Low-α 球形氧化铝，雅都玛更占全球高端份额 70% 以上 [18][19]。联瑞是国内唯一能在 HBM 料号上对雅都玛构成替代的高端玩家，足见其稀缺。

3.5 下游应用结构与产品价格梯度（买方调研口径）

结合两份最新买方调研纪要（2026-05-27、2026-08-30），公司收入按下游应用拆分约为先进封装 EMC 45%、覆铜板 CCL 30%、导热/胶粘剂 20%，其余为杂项；按产品工艺拆分则以"球形高价、角形走量、化学法爆量"三重结构为主。

买方测算给出的硅微粉价格梯度极具说服力——产品从低到高，单吨价值量相差两个数量级，这正是"高端结构升级＝直接定价权"的底层逻辑：

产品等级	代表单价	量级差	应用场景 / 备注
FR-4 用角形硅微粉	3,000–4,000 元/吨	−	传统覆铜板，走量基本盘
M4 用火焰熔融法球硅	约 1.5 万元/吨	≈4×	中速基板，经典火焰法球硅
M6/M7 用亚微米级球硅	约 10 万元/吨	≈6.7×	高频高速，当前出货主力
M8/M9 用化学法球硅	20–40 万元/吨	2–4×	超低介电，量价齐升核心；M9 成交可显著高于区间
M10 化学法球硅	约 40 万元/吨（或更高）	+	下一代超高速基板，已少量出货
Low-α 球硅/球铝（HBM）	30–50 万元/吨	最高	超低放射，HBM 封装；海外现货溢价更高

图 1a · 硅微粉价格梯度（对数坐标）——高端料号价值量跳升（买方调研口径单价，万元/吨）

图1a_硅微粉价格梯度对数柱状图

注：单价为买方测算与调研纪要口径，区间反映型号与客户结构差异；M9/M10 及 Low-α 均属"以高端价补量"的高毛利料号 [16]。

更关键的边际变化在单张覆铜板的掺量占比跳升：硅微粉在 FR-4 中填充量约 15%，到 M8 级已提升至 50%——"单位用量 × 单价"同步抬升，这正是买方反复强调的量价利三重通胀（M8 化学法球硅需求若按 2500–2600 万张 M8/M9 覆铜板、单张 150 克、半固化片 2:1、损耗 20% 测算，2026 年全球化学法球硅需求约 1.5 万吨、2027 年约 2.8 万吨，需求斜率陡峭）[17]。

肆 · 投入与当前生产：产能扩张进入"投产—爬坡—重构"叠加期

4.1 在建与规划项目一览

项目	投资 / 产能	进度（2026H1）	对应需求
高性能高速基板超纯球形粉体（一期 1200 吨已投产）	4.23 亿 / 3600 吨	一期已投产，二期三期 2026–2027 陆续落地	M7+/M9-M10 高阶 AI 服务器覆铜板
高导热高纯球形粉体（球形氧化铝）	1.6 万吨	2026Q3 开工，2027 年底全部投产	HBM 封装高导热 + 新能源汽车
先进封装用高性能球形二氧化硅	0.75 亿	2026H1 新启动，进度 24.9%	2.5D/3D 先进封装
IC 用先进功能粉体材料研发中心	1.0 亿	进度 22.2%	亚微米/低放射/液相法新品研发

上述对应管理层"推进募投、集中资源攻坚亚微米球硅、亚微米氧化铝、Low-α 二氧化硅/氧化铝、液相制备球硅等高成长产品"的战略 [3][8]。就当前生产状态看：3600 吨一期已投产开始贡献高阶销量，二、三期需在建工程转固与客户认证周期共振，2026 年财报将体现资本开支高企、折旧与新产能爬坡并存的特征。

4.2 化学法球硅投产节奏与出货（买方调研细化）

买方纪要对化学法球硅的投产节奏、交付与价格给出更细颗粒度：一期于 2026 年 4–5 月投产、仍在爬坡；二期预计 2026 年 10 月、三期预计 2026 年底至 2027 年初投产，加上原有 600 吨产线技改升级，届时化学法球硅总产能接近 5000 吨 [16]。按 3600 吨新线（三条 1200 吨），2026 年底总产能约 3000 吨、2027 年底约 5000 吨 [17]。

化学法球硅	2026（买方预测）	2027（买方预测）	说明
产线 / 产能	600+3600 爬坡，年底≈3000 吨	三线齐投，≈5000 吨	1 期 26/04–05 投产；2 期 26/10；3 期 26 底–27 初
出货量	1200–1500 吨	3000–4000 吨	基于生益（份额约 15%）等客户需求匡算
高端产品净利率	≥40%（两年）	≥40%（两年）	化学法球硅属超高毛利料号
单业务利润贡献	约 1.2 亿	约 3.6 亿	成为核心利润驱动

出货结构上，当前M7 亚微米球硅、M8 化学法球硅为出货主力；M9 已实现吨级出货（含打样），M10 已有少量出货，化学法球硅整体成交均价 20–40 万元/吨。值得注意的是供不应求的紧缺度：HBM 专用 Low-α 超低放射球硅单价 30–50 万元/吨、紧缺程度最高，海外日本厂商（电化、龙森）现货溢价更高、订单已排至 2027 年，而国内批量供货者仅联瑞一家，其 3600 吨高端扩产爬坡中，短期供给缺口无法填补、交期拉长至 3–6 个月 [16][20]。球铝方面，原有 8000 多吨产能经技改后接近 1 万吨，2025 年产能利用率已达 110%，2026 年小幅扩产 10%–20%；氮化铝单价几十万元/吨，当前出货量仍较小，是远期期权 [16]。

PTFE 方案是买方关注的新催化：公司正配合下游开展 PTFE 高速基板用填料的方案验证，进展顺利、且其硅微粉在 PTFE 中填充率更高；若方案落地，公司 2027 年初相关产能可快速跟上下游需求，打开第三条增长曲线 [16]。

4.3 研发投入与盈利质量

2026H1 公司研发费用 2543 万元（同比 +14.8%），管理费用 2223 万元（基本持平），财务费用 1839 万元（同比大幅转正，主因可转债利息计提 + 汇兑损失）[1][14]。财务费用由上年同期的 -67 万元转正，是本轮"增利不增收"剪刀差的主要来源之一；另一个来源是能源成本与新品爬坡。市场关注点在于：经营现金流/净利润比值一度低于 1，反映产能扩张下的营运资金占用（应收账款与备料），需结合资本开支周期综合看待，而非单纯盈利质量恶化 [4]。

投入阶段的核心矛盾 公司在"远期需求确定、当期利润承压"之间切换：收入高增靠高阶新品，利润释放受费用（汇兑+可转债利息+能源）与爬坡摊薄压制。这是理解 2026H1 净利增速(+7.5%)远低于营收增速(+21.2%)的关键。

伍 · 产业链卡位：从原料到算力的"承上启下"

图 2 · 联瑞新材所处产业链位置（红色核心卡位为公司直接面向的"先进封装+高速覆铜板"两大下游支点）

图2_联瑞新材产业链位置

5.1 上游供应商

公司本质是"粉体加工+提纯"厂商，上游为高纯石英砂/氧化铝原料、能源（天然气、电力）及部分进口辅料。原料端高纯度、低杂质颗粒的锁源与降本，是其毛利率能否在高位维持的关键变量；能源价格（天然气）直接进入成本，2026H1 能源成本上升是毛利率回落（38.04%，同比 -2.8pct）的推手之一 [14]。

5.2 下游客户

覆铜板：生益科技（第一大股东兼核心客户，一供）、华正新材、南亚新材等头部 CCL 厂商；M9/M10 已批量供货并随服务器放量。
封装材料：华海诚科等 EMC/GMC/LMC 厂商，间接进入长电、通富、华天封测体系。
存储/HBM：直接或间接导入三星、SK海力士配套供应链（Newraid）。
先进封装其他：Power/模拟、CIS 封装等需要的球形/角形填料。

客户结构的最大确定性在公司绑定"国内封测龙头+国内覆铜板龙头+海外存储双雄"的三重卡位 [2][5]。

5.3 竞品格局与威胁

对手	定位/威胁	相对联瑞
雅都玛 Admatechs	日本粉体龙头，全球 HBM/高阶认证先行者	联瑞为国内唯一、全球第二对标对象，独供窗口仍在
锦艺新材	高端粉体产能持续爬坡，部分客户形成强力"二供"，价格竞争抬头	中短期竞争存在，但 HBM/超细料号短期仍难企及
凌玮科技/壹石通/雅克科技	中低端普通球硅为主，HBM 门槛（超细粒径/超低放射/极低杂质）未跨越	短期无实质威胁
日本系列厂商（龙森、电气化学等）	制程管制下国产替代加速的直接受益对象	联瑞承接份额

买方纪要揭示了行业**"供应商—覆铜板厂商绑定"的深层竞争结构：台光电子（全球高端 CCL 份额 >60%）主要绑定锦艺新材、生益科技（份额 10–15%）由联瑞新材＋壹石通供应、斗山主要绑定大陆三石剂；联瑞还向松下、莱亚、台耀等厂商供货 [17]。这意味着联瑞的 α 弹性与"生益系的流量 + M9/M10 高阶认证"强绑定**，而锦艺新材则在"台光体系"内与之形成间接、但相对独立的竞争——双方各自的客户池不同，短期正面价格战有限，但都在抢同一批 AI 服务器高端需求。

竞争关键结论 联瑞在HBM Low-α 球硅、M9/M10 高阶球硅两条高价值线路上，短期处于"他人难及"的定价窗口；真正风险在于中低端球形粉体的二供压价与高端产能的安置达产节奏 [2][1]。长期看，若锦艺新材在台光体系内顺利放量并延伸至 M9/M10，竞争边际会抬升——这是 2027 年需重点跟踪的变量。

陆 · 政策面：加成明确，减分在估值与节奏

6.1 加成项（核心驱动）

日本对华半导体材料出口管制升级：2026 年 8 月日本第三轮出口管制生效，在原有 23 类设备基础上新增 20 大类物项，覆盖先进封装设备、半导体高纯原材料/氟硅特气、EDA 等，并锁死设备维修、升级、备件全生命周期渠道 [12]。高端粉体料号对日依赖被倒逼转移，联瑞作为对日替代的"材料双雄"之一（华海诚科+联瑞）直接受益 [2]。
出口退税政策调整：部分品类退税变化使公司产品价值量提高、部分产品单价提升，属量价齐升的政策红利 [6]。
新一轮设备/材料国产替代与大基金思路：先进封装被视为避开光刻机瓶颈、"以封装换制程"的国产突围路径，材料端属于确定性受益方向。

6.2 减分项

高估值透支：PE(TTM)≈130 倍、PB≈23 倍、PEG≈7.8，显著高于板块内可比（生益科技、宏和科技）[8]，一旦流动性收紧或业绩不及预期，存在"戴维斯双杀"压缩风险。
收益兑现节奏不确定：HBM 资本开支与存储厂商扩产节奏波动，会直接放大高阶材料需求的波动。
解禁/减持与情绪扰动：高位放量阶段，股东减持与获利盘兑现会阶段性压制股价（需以最新董监高/股东公告为准）。

柒 · 财务与估值：高成长、高毛利、高估值、低含金量并存的成长期

7.1 近三年+最新期盈利趋势

指标	2024A	2025A	2026H1	备注
营业收入	9.61 亿	11.16 亿	6.29 亿	2025 +16.2%；2026H1 +21.2%
归母净利润	—	约 2.6–2.7 亿	1.49 亿	2025 净利同比 +44.5%；2026H1 +7.5%
扣非净利	—	—	1.33 亿	2026H1 +4.4%
销售毛利率	—	约 43%	38.0%	同比 -2.8pct
基本每股收益	—	—	0.62 元	2026H1
经营现金流/净利	—	—	<1	产能扩张期营运资金占用

注：2024A/2025A 部分字段为估算（报告以 "[MISSING]" 口径标注，详见来源）；2025 全年净利 +44.47% 为券商/公开一致口径 [13]。

7.2 "增收不增利"的归因：一次性的费用扰动，而非基本面恶化

买方纪要为本轮"净利增速显著低于营收增速"给出了可量化的归因（合计影响约 3000 万元，若剔除则上半年实际经营符合预期）：

扰动项	影响（2026H1，约）	性质与展望
汇兑损失	约 1300 万	一次性；下半年汇率波动收窄，影响环比减小
可转债利息计提	约 600 万	2025 下半年发行约 7 亿可转债对应利息，属常态计息
出口退税政策调整	约 300 万	政策口径调整的一次性影响；且部分产品单价已随之上调
原材料 / 能源涨价	约 800 万	天然气等成本上行，随高价新品放量可部分对冲
合计	≈3000 万	剔除后，主业经营利润增速与营收增速基本匹配

买方口径结论 上述多为一次性或周期性费用而非产品降价/量能下滑：下半年汇兑影响收窄、Q3 费用环比减少，加上化学法球硅高端放量，三四季度利润弹性有望大于收入弹性 [16]。这缓解了市场对"增利不增收"的担忧，也是当前高估值得以维持的微观支撑之一。

7.3 估值水位（2026-09-04）

总市值 395.2 亿元 ｜ PE(TTM) ≈130 ｜ PB ≈23 ｜ PS(TTM) ≈32

联瑞 PE(TTM)≈130、PEG≈7.8，处于板块内明显溢价区间，市场为其"独供卡位+远期容量"买单；高估值是压制其短期弹性的主因，也是回撤时技术性超跌反弹空间较大的放大器。估值逻辑成立与否，取决于 2027 年 M9/HBM 收入能否如期兑现为高毛利增量。

7.4 行业空间：三重天花板提供"戴维斯双击"的潜在燃料

按行业拆解公司潜在成长空间，可得到三层：第一是先进封装填料——异构集成（HBM/Chiplet/2.5D）越渗透，单位芯片消耗的球形粉体积量越高，HBM 用 Low-α 材料从"验证导入"走向"放量"；第二是高频高速覆铜板填料——M7 到 M9/M10 级数越高、单位面积覆铜板对低介电、超低放射球硅的掺量越大，价值量随"板等级"显著跳升；第三是高导热材料——AI 服务器、功率器件与新能源车对球形氧化铝/氮化物的需求打开第二增长曲线（公司 1.6 万吨球铝即为承接项）[1][4]。三者叠加，市场对其"量、价、利三重通胀"的定价并非空中楼阁——但兑现节奏完全依赖下游大客户（生益、封测三剑客、三星/SK海力士）的扩产与认证放量，一旦某环节延后，高 PE 就会被迅速重估。

捌 · 大盘与板块：量能分带下的"放量下跌"，科技主线承压

9 月 4 日收盘，上证指数跌 0.30%、深成指跌 0.79%、创业板指跌 0.78%、科创综指跌 2.16%；沪深两市成交约 2.05 万亿元，较前日放量约 2700 亿，呈"放量下跌"格局，全市场上涨 2444 家、下跌约 2914 家 [10][11]。盘面上半导体产业链走弱、先进封装等概念股回调，农林牧渔（猪肉）偏强，资金呈避险切换特征。

8.1 全 A 成交量分带框架下的大盘状态

成交分带	判别状态	当前实测	对科技/半导体材料含义
< 2 万亿	缩量，偏弱/下跌	约 2.05 万亿（9-04 放量下跌）	市场不给高估值成长股溢价，杀估值为主
2–2.5 万亿	震荡，结构分化	（当前所在带）	主线不明、资金在低位板块间轮动，题材易冲高回落
> 2.5 万亿	放量，偏强/趋势上涨	—	高景气成长获得增量资金，半导体/先进封装有望走出趋势

当前 2.05 万亿正处于"2–2.5 万亿震荡带"下沿，且是"放量下跌"，典型特征是资金风险偏好偏低、在低位顺周期与超跌板块间避险。这对联瑞这类"高估值+先进封装/半导体材料"主线并不友好——科技高位股在量能不足环境中更易成为获利兑现对象。结合前期出现过的"2.35 万亿、电子板块反弹逾 4%"的进攻日，说明一旦量能重回 2.5 万亿以上，AI 硬科技链条（含联瑞所代表的 CCL/HBM 材料）仍是主攻方向 [4]。

8.2 所属板块与概念雷达

先进封装：直接受益 HBM/Chiplet/2.5D 放量；当日先进封装概念走弱，属高位回调。
CCL覆铜板/高频高速：core 卡位 M9/M10，随算术服务器与英伟达 Rubin 放量。
半导体材料（粉体填料）：国产替代最直接标的，日本管制加码催化。
HBM/存储：Low-α 供货的成长期权。
自主可控/大基金：材料端受益政策与资本投向。

多概念叠加意味着其波动与"AI 算力 β＋半导体材料国产化 α"高度相关：大盘量能放不出来，α 独木难支；量能放大，α 弹性最大。

8.3 资金与情绪

情绪面上，9 月上旬处于 "冲高回落、放量下跌"的降温段，涨跌家数偏空、先进封装/半导体分歧加大，短线情绪追高意愿弱。资金面上，在 2 万亿量能分带下主力更倾向超跌顺周期（猪肉）与低位权重避险，成长高位筹码松动。联瑞近 5 个交易日累计回调约 -13.8%、单周波动剧烈，属典型**"高位巨震释放盈利盘"**状态，短期趋势由强势转入修正整理。

玖 · 价格预测：时空序列 × 波动率 × 蒙特卡洛的量价推演

我们以最近 700 个交易日（2023-10–2026-09）前复权收盘价为样本，结合**分形市场（Hurst 指数）**刻画趋势记忆、年化波动率刻画振幅，并用 Monte-Carlo 几何布朗运动给出未来 5／10／20 个交易日的价格分位区间；再以 全 A 量能分带作为宏观量价闸门进行情景收敛。

技术/时空指标	当前值	解读
最新收盘 / 52 周区间	163.68 / 49.11–297.31	处于 52 周相对中位略偏下，远低于 297 高点
MA5 / MA10 / MA20 / MA60	175.6 / 169.4 / 161.6 / 173.1	短均线已跌破、MA20 走平，MA60 构成压制
RSI(14)	50.0	中性，无超买/超卖信号
MACD（DIF/DEA/柱）	6.6 / 4.9 / +3.5	多头但已高位钝化，动能边际转弱
BOLL（上/中/下）	194 / 162 / 129	价格回落中轨附近，中轨构成多空分界
20 日年化波动率	≈109%	极度活跃，双向振幅巨大
Hurst 指数（近 260 日收益）	>0.5（强趋势）	历史上趋势延续性强，但高 H 信号在放量见顶段会放大回撤

9.1 Monte-Carlo 分位区间（以 163.68 为起点，模拟 2 万条路径）

预测期	5%（下沿）	25%	中位	75%	95%（上沿）
下周（5 日）	125	146	162	180	209
半月（10 日）	111	138	160	185	229
一个月（20 日）	93	127	157	192	258

MC 模拟中枢随期限延长缓步下移（162→160→157），反映在高位巨震、量能未放大的情况下，纯统计中位倾向小幅回撤；但分带极窄/极宽差异巨大（20 日 5% 93 元 vs 95% 258 元），说明未来一个月是"方向分歧极大、单边弹性极大"的区间，仓位管理比点位预判更重要。

方法论说明 单一技术指标（均线/MACD）只能刻画"当下状态"，难以回答"未来多少点、多大概率"。Hurst 指数用重标极差（R/S）度量收益序列的长期记忆性，判别当前处在"趋势延续"（H>0.5）还是"均值回归"（H<0.5）状态；当 H>0.5 时趋势跟随策略有效性上升，但也意味着放量见顶段的高波动会更剧烈地放大回撤。年化波动率则把"日振幅"年化成可比口径，本文实测联瑞 20 日波动率约 109%，属极端活跃品种，任何单一方向预测都缺乏统计稳定性。最后用几何布朗运动做 2 万条蒙特卡洛路径，输出 5%/25%/50%/75%/95% 分位，作为"事件中性"的价格包络；再叠加全 A 量能分带这一宏观闸门做情景主观收敛，从而把"统计包络"收敛为可落地的三个情景。

图 3 · 近一年收盘价走势（前复权）（数据来源：腾讯财经日线，2025-09~2026-09）

图3_近一年前复权收盘价走势

9.2 结合量能分带的三情景收敛

情景	量能条件	价格路径（相对 MC 中枢）	占权重
震荡修正（中性）	2–2.5 万亿持续	在 MA20(≈162) 附近震荡，首次支撑 155–160，20 日中枢 155–165	约 50%
超跌反弹（偏多）	重新放量上 2.5 万亿	V 型修复，站上 MA20 后向 180–195（BOLL 上轨）攻击	约 30%
杀估值（偏空）	缩量到 2 万亿下方	下探 129–140（BOLL 下轨/47% 分位），中期看 120 一线	约 20%

拾 · 风险提示

估值风险：PE≈130/TTM 显著高于同行，若业绩不及预期存在杀估值风险。
利润剪刀差风险：汇兑、可转债利息、能源成本持续压制利润率。
产能爬坡不及预期：3600 吨二期、1.6 万吨氧化铝认证、转固进度低于预期。
竞争加剧：锦艺新材等二供爬坡，价格战侵蚀高端利差。
需求波动：HBM/存储与 AI 服务器资本开支节奏波动。
政策与地缘：出口管制落地节奏与退税率变化的方向性调整。

关注节点：① 9 月非农/CPI 与半导体出口管制细则；② 公司三季报（化学法球硅 & M9/M10 放量兑现度，买方预期 Q3 费用环比减少、利润弹性大于收入）；③ 化学法球硅二期（2026-10）与三期（2026 底–27 初）投产／转固进度；④ 高纯球铝扩产 10–20% 与 1.6 万吨项目开工；⑤ PTFE 方案验证进展（落地则 2027 重启增长曲线）。

买方视角的"多空边界" 把买方研报的微观数据映射到价格层面：偏多的锚是化学法球硅 2026 利润约 1.2 亿、2027 约 3.6 亿的兑现斜率，以及 M9/M10、HBM 的"以价补量"和紧缺交期（3–6 个月）——若三季报/年报逐步验证，当前 130 倍 PE 会被"成长回填"；偏空的锚是高端产能爬坡慢于预期、锦艺新材在台光体系抢量、以及大盘量能迟迟不破 2.5 万亿。市场在"用远期利润给当下定价"和"用当下亏损给远期打折"之间摇摆，拐点信号是季度利润弹性 vs 大盘量能两者的共振方向。

拾贰 · 结论

联瑞新材是先进封装材料国产替代中卡位最稀缺、α 弹性最大的标的之一：M9/M10 高速基板填料绑定英伟达 Rubin 周期、HBM Low-α 材料国内独供、日本管制加码放大替代空间，中长期逻辑清晰；但短期受高估值、高波动与大盘 2 万亿量能分带的压制，处于"逻辑强、仓位要稳"的阶段。下周看均线收复与量能，半月看 2.5 万亿分带的确认，一个月看 145 一线得失——右侧跟随、分批进退，是当前最优解。

附 · HBM 与 CCL 板块切细（补充导入）

本节将 **HBM（先进封装/HBM 用 Low-α 材料）**与 **CCL（高频高速覆铜板/化学法球硅）**两大下游拆到料号、单价、产能、客户与竞争颗粒度，量化两条主线的"量价利"兑现路径。数据口径为买方调研纪要〔2026-05-27 / 2026-08-30〕，单列为估算区间，非公司精确披露值 [16][17]。此补充不改变正文结论，仅为看清"HBM 与 CCL 各自撑起公司的哪些价值"。

A. HBM 方向：国产唯一、紧缺定价的"高成长期权"

一句话 HBM 用料号单价最高（Low-α 30–50 万/吨）、紧缺度最高（国内仅一家批量供货、交期 3–6 个月），但当期收入占比仍低，属于"成长期权"而非"当期主营"。

料号与竞争卡位

料号	单价	竞争卡位
Low-α 球形二氧化硅	30–50 万/吨	国内唯一批量供货；对标雅都玛，全球第二（U/Th 压至 <0.5ppb）
Low-α 球形氧化铝	40–50 万/吨	进入华为昇腾与三星/SK 海力士链；海外现货溢价更高

用于 EMC/GMC/LMC 填充抑制 α 软错误；间接供给长电/通富/华天封测，海外导入三星、SK 海力士配套。全球高端 Low-α 球铝雅都玛占 >70%，日本电化/龙森订单已排至 2027 [18][20]。

产能与放量节奏

环节	现状 / 节奏
球铝存量产能	原有 8000 多吨 → 技改后近 1 万吨
球铝开工率	2025 年已达 110%，超负荷运转
球铝扩产	2026 年小幅扩产 10%–20%
1.6 万吨高导热球铝项目	2026Q3 开工，2027 底全部投产
短期供给缺口	无法填补，交期拉长至 3–6 个月

HBM 关键指标

指标	数值	含义
先进封装（EMC/GMC/LMC）收入占比	≈45%	公司第一大下游，HBM 高档结构带动整体单价上移
Low-α 球硅 / 球铝单价	30–50 万/吨	全产品线最高单价档，毛利率显著高于普球
国内竞争格局	唯一	壹石通 / 雅克 / 凌玮在超细粒径+超低放射三重门槛未跨越
交期 / 供给	3–6 个月	扩产爬坡中，短期缺口无解，议价力强

B. CCL 方向：重构为主材，量价利三重通胀的现实兑现

一句话 硅微粉在覆铜板中从"填充 15% 的辅材"变成"填充 50% 的主材"，单价随板等级（M4→M10）跳升两个数量级——这是目前最确定的量价利兑现主线。

硅微粉单价梯度（按板等级）

板等级	硅微粉单价	较上一级价差	料号 / 说明
FR-4（传统）	0.3–0.4 万/吨	基数	角形硅微粉，走量基本盘
M4	约 1.5 万/吨	≈4×	火焰熔融法球硅
M6 / M7	约 10 万/吨	≈6.7×	亚微米级球硅，当前出货主力
M8 / M9	20–40 万/吨	2–4×	化学法球硅，量价齐升核心；M9 已吨级出货
M10	约 40 万/吨	+	下一代超高速基板，已少量出货

掺量提升放大概量：硅微粉在 FR-4 填充约 15%，到 M8 已升至 50%——单板用量与单价同步抬升。

化学法球硅产能节奏

节点	事件
2026/04–05	3600 吨一期（1200 吨）投产，爬坡中
2026/10	二期投产
2026 底–27 初	三期投产
投产后合计	600(存量) + 3600 + 技改 ≈ 5000 吨

CCL 客户绑定结构（决定份额天花板）

覆铜板厂	份额	绑定填料商
台光电子	>60%	锦艺新材（主）
生益科技	10–15%	联瑞 + 壹石通
斗山	—	大陆三石剂
松下 / 莱亚 / 台耀	—	联瑞亦有供货

第一大股东兼核心客户生益科技，构成"股东+客户+认证"三重绑定；主要对手锦艺新材卡位台光电子体系，双方客户池相对分离。

附图 · 化学法球硅出货量与利润贡献（买方测算）（数据：买方调研纪要 2026-05-27 / 08-30）

附图_化学法球硅出货量与利润贡献

需求与利润测算

CCL 关键指标	2026E	2027E	含义
全球化学法球硅需求	≈1.5 万吨	≈2.8 万吨	覆铜板 2500–2600 万张 + 单张 150g + 半固化片 2:1 + 损耗 20% 测算
化学法球硅出货（联瑞）	1200–1500 吨	3000–4000 吨	基于生益（份额≈15%）等客户需求匡算
化学法球硅利润贡献	约 1.2 亿	约 3.6 亿	高端料号净利率 ≥40%，核心利润引擎
合并总产能（化学法）	≈3000 吨	≈5000 吨	三期齐投后"以需定扩"

C. 两板块横向对比与优先级

维度	HBM 方向	CCL 方向
收入口径	并入"先进封装 EMC"≈45%	≈30%
料号单价	Low-α 30–50 万/吨（最高档）	M8/M9 20–40 万、M10≈40 万
当前兑现度	成长期权，占比仍低	现实主线，M7/M8 已放量
产能瓶颈	交期 3–6 个月，缺口无解	三期爬坡，2027 达 5000 吨
竞争威胁	雅都玛 / 电化 / 龙森	锦艺新材（台光体系）
业绩弹性	远期与稀缺性溢价	2026–27 利润主引擎（1.2→3.6 亿）

切细结论 CCL 是"量价利兑现"的现实主线、决定 2027 利润拐点；HBM 是单价最高、稀缺性最强的长线期权。两者共振放量时，估值溢价的核心由 CCL 的化学法球硅放量斜率支撑，HBM 提供向上的 α 弹性。就操作而言：板块决定"催化盯盘与仓位敞口"，而"买卖点"仍由价格行为与大盘量能决定，不随板块切换改变。

来源

东方财富数据中心 · 联瑞新材估值分析（总市值 395.24 亿、PE_TTM 130.43、PB 22.81） — https://data.eastmoney.com/gzfx/detail/688300.html
东方财富财富号 · 深度分析之联瑞新材（球形硅微粉市占率28%-31%、全球第二、国内唯一HBM Low-α量产） — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260828110322168693000
证券之星 · 联瑞新材2026年半年报MD&A（营收6.29亿/+21.2%、净利1.49亿/+7.5%） — https://wap.stockstar.com/detail/RB2026081500002263
科创板日报 · 联瑞新材上半年营收增超两成，超纯球形粉体项目二期建设中 — http://m.toutiao.com/group/7673874644105003563/
东方财富 F10 · 联瑞新材经营分析 2026H1 主营构成（球形3.848亿/61.14%/毛利47.69%） — https://emweb.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis/Index
全景路演 IR 互动 · 联瑞新材：Low-α球硅/球铝用于HBM，直接客户为EMC/GMC/LMC厂商 — https://ir.p5w.net/question/000195787E3730504FF8B2718D24E0E37C99.shtml
久阳公社 · 联瑞新材深度：M8/M9/M10 与 PTFE 都要用的填料，量价利三重通胀 — https://www.jiuyangongshe.com/h5/article/2z82jr1c3en
雪球 · 联瑞新材估值与扩产（3600吨超纯球硅一期投产、二三期2026-2027；1.6万吨氧化铝2026Q3开工） — https://xueqiu.com/9443550502/395778839
同花顺 F10 · 联瑞新材主营业绩（市盈率动132.6、每股收益0.62元） — https://basic.10jqka.com.cn/688300/
南方网 · A股收评：创业板指跌0.78%，先进封装等概念走弱，两市成交约20306亿 — https://www.nfnews.com/content/EynGDaPl3Z.html
东方财富财富号 · 高开低走、放量2万亿的周五（2026-09-04，科技挨打、猪肉吃香） — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260904171425862544530
雪球 · 日本官宣新增20类半导体出口管制完整清单（8月生效，含先进封装设备/高纯材料） — https://xueqiu.com/2503399699/396065330
证券时报 · 联瑞新材去年净利润同比增长44.47%（高阶产品销量快速提升） — https://stcn.com/article/detail/1609387.html
中泰证券 · 联瑞新材2026年半年报点评（毛利率38.04%比-2.8pct、财务费用受可转债利息+汇兑影响） — http://m.hibor.com.cn/wap_detail.aspx?id=8f92980385618ecc580e326b3f55f0e4
腾讯财经 · 联瑞新材日线行情与市值（2026-09-04 收163.68、总市值395.24亿） — https://www.futunn.com/stock/688300-SH
久阳公社 ·《联瑞新材近期交流核心要点 20260830》买方调研纪要（增收不增利约3000万归因、EMC45%/CCL30%/导热20%、化学法球硅一二三期投产节奏、球铝产能、PTFE方案） — https://www.jiuyangongshe.com/h5/article/6019abf934e2415ca2d1bec6d594896e
Reportify ·《联瑞新材 20260527》调研纪要（硅微粉单价梯度 FR-4 0.3-0.4万→M8/M9 20-40万→M10约40万/Low-α 30-50万；FR-4填充15%→M8达50%；2026需求1.5万吨/2027 2.8万吨；台光-锦艺、生益-联瑞绑定；化学法球硅2026利润1.2亿/2027 3.6亿） — https://reportify.cn/transcripts/1257346900609339392
雪球 ·《M9M10高速覆铜板/ABF载板/HBM先进封装化学法球形硅微粉全球唯三寡头》买方观点（雅都玛垄断1μm以下球硅、高端低α球铝份额70%+） — https://xueqiu.com/1898848431/399336274
联瑞新材投资价值分析报告（球形二氧化硅/球形氧化铝需求与 Low-α 高端份额测算） — https://max.book118.com/try_down/056040030125010123.pdf
东方财富财富号 ·《公司产品涨价、未来紧缺商品，股价却下跌——高端化学法球形硅微粉(M9/M10)》：HBM专用Low-α超低放射球硅30-50万/吨、日本电化/龙森订单排至2027、国内仅联瑞批量供货交期3-6个月 — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260818101145904841940

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